经过一场旋风式的收购交易之后,瑞士的金融业格局变了。
瑞银集团(UBS Group, UBS)在监管机构的斡旋下达成一项史无前例的交易,以32亿美元低价收购其国内最大竞争对手瑞士信贷集团(Credit Suisse Group AG, CS),巩固了瑞银作为全球最大财富管理公司之一的地位。
瑞信让投资者自2008年金融危机以来首次得以目睹一家大型跨国银行出现危机会引发怎样的混乱局面。虽然瑞信的股东将获得一些瑞银股票,这些股票在周一开盘前的价值相当于32.5亿美元左右,但在周一瑞银股价下跌约5%后,其价值减少。截至上周末,瑞信市值约为80亿美元,有形账面价值为450亿美元。
这里面的第一个教训是,有形账面价值并非那么可靠。有形账面价值是投资者衡量银行价值时会重点考察的一个指标。瑞银同意以相当于瑞信有形账面价值7%的价格收购后者,借用本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)提出的经久不衰的概念,这一水平听似会给瑞银带来巨大的“安全边际”。从理论上讲,该交易将对瑞银自己的每股有形账面价值构成74%的提振。
然而,若非瑞士有关部门对这一估值给予支撑,瑞银仍会感到不安。这场由政府安排的救援行动也意味着瑞银的战略突然发生了转变。此前瑞银也有过濒死体验,在那之后,多年来该行已日趋保守。若收购瑞信若造成任何损失,瑞银将承担前50亿瑞士法郎(相当于约54亿美元)损失;瑞士政府将承担接下来的90亿瑞士法郎损失。如果损失到这里还打不住,双方将予以分摊。
在瑞银董事长Colm Kelleher和首席执行官Ralph Hamers的领导下,如今瑞士最大的银行瑞银面临一项极其复杂的合并任务。两家银行的业务有大量重叠,另外瑞信还被众多法律问题缠身,这些情况也增加了这一任务的难度。
这次合并安排令人吃惊,因为与2008年的金融危机不同,瑞信的资产价值并不是最主要的担忧;2008年时,银行持有大量有问题的房产支持证券。瑞信最紧迫的问题是该公司流失了大量客户,引发了一场流动性危机。然而,瑞银谈成的这笔交易暴露了市场对瑞信也已处于无力偿债状态的深切担忧,因为瑞信的负债规模已经超过其资产规模。
瑞银的股票周一大幅震荡体现出该行将面临的挑战,该股先是大跌,收盘前又反弹,最终收涨1.3%。当日高低点之差接近23个百分点,据道琼斯市场数据(Dow Jones Market Data)1985年以来的数据,这一差距是有记录以来最高的。
瑞银首席执行官Ralph Hamers周日晚间在与分析师举行的一次的电话会议上说:“真正的挑战是投行业务的详细情况。”说白了,瑞银可能会发现,在瑞信资产负债表逐渐萎缩的情况下,瑞信理论上450亿美元的有形账面价值会随着形势的变化而蒸发。这450亿美元的数字是以瑞信约5,710亿美元的总资产减去5,220亿美元的负债,外加数十亿美元的无形资产得出的。
影响瑞银股价的一个关键因素将是这种计算方法在未来几年会得出什么结果。投资者的第一反应是担心出现最坏的情况:周一开盘时,他们的抛售令瑞银的市值缩水近80亿美元,远超瑞士政府支持措施设定的该公司需先承担54亿美元损失的门槛。到欧洲股市午盘时,投资者冷静了一些,瑞银市值损失规模缩小至29亿美元左右。
与此同时,瑞银债务违约的保险成本跃升至十多年来的最高水平。根据标普全球市场财智(S&P Global Market Intelligence)的数据显示,利用信用违约掉期为10,000欧元(约合10,669美元)的瑞银五年期优先债提供违约保险的年度成本从上周五的117欧元升至168欧元,创下2012年8月以来最高水平。
这笔交易的另一个教训是,在银行救助中,债券的风险可能比股票更大,这颠覆了传统的金融业偿付优先顺序。瑞信的股东将获得一些瑞银的股票,而该公司被称为自救债券(bail-in bond)的持有者将血本无归;2008年后,监管机构为了在发生危机时消化损失设计了这种证券。投资者周一纷纷抛售欧洲各大银行的自救债券。
根据Tradeweb数据,东亚银行(Bank of East Asia, 0023.HK)6.5亿美元的AT1债券是亚洲交易时段受冲击最大的债券之一,下跌了10点,至面值的80%左右。根据Tradeweb数据,亚洲各银行出售的其他AT1债券下跌了2至6个点。
AT1的价值清零,而股东们却得以拿回部分资金,这让许多债券投资者感到惊讶,他们原本以为自己所持的债券优先级高于股票。瑞银将约173亿美元额外一级资本债(即AT1)全部减记。随着投资者重新考虑他们可能遭受严重损失的风险,类似工具遭到广泛抛售。
瑞信倒闭的一个奇怪之处在于,该行与硅谷银行(Silicon Valley Bank)或其他陷入困境的美国中型银行之间没有什么共同之处。硅谷银行的投资证券组合中,持有至到期类证券的账面损失超过150亿美元,而瑞信此类证券的未实现损失不到5,000万美元,显然并不算多。
瑞信的许多问题可以归结为一个事实:该行每年面临数以十亿美元计的亏损。为了堵住这个漏洞,要么需要找到办法来继续筹集资金,要么需要缩减自身规模。去年,瑞信曾试图为一项使其剥离投行业务的计划争取时间。但随着美国银行业信任危机蔓延,时间不够了。
在瑞银和瑞信达成并购交易之前,瑞信的客户已纷纷出逃。据《华尔街日报》(The Wall Street Journal)报道,瑞信最近每天面临高达100亿美元的客户外流资金。
但这些资金外流表明,大西洋两岸存在一个共同的问题:数字银行业务使客户更容易将资金撤出,同时数字通信可能放大损失。瑞信的流动性问题始于去年秋天社交媒体平台上的传闻,这些传言最终如滚雪球般发展成一个自我实现的预言。根据监管机构自2008年以来所青睐的衡量标准,瑞信曾拥有强劲的资本和流动性水平,但这似乎无济于事。截至去年年底,瑞信的普通股权一级资本比率这一当前被最广泛引用的资本充足率指标为14.1%,与瑞银的14.2%相似,低于许多大型同行。
瑞信的故事与硅谷银行的不同,但数字技术对两家公司的倒下发挥了惊人的作用。金融监管机构的下一个挑战可能是将这种新的不稳定源头纳入考虑范围。对于投资者来说,这是对银行账面价值不信任的另一个原因:当形势快速变化时,流动性和偿付能力就变得难以分辨了。
注:瑞银首席执行官Hamers
瑞银在2008年曾寻求瑞士政府救助,以弥补有毒证券的损失,但后来浴火重生的瑞银成为欧洲最稳定、最赚钱的银行之一,而瑞信则在各种丑闻和财务损失中步履蹒跚。
分析师们表示,这桩并购可能会在数年时间里牵扯瑞银的精力,接手瑞士信贷陷入困境的投行业务,包括其法律费用,也会让瑞银在短期内面临更大的风险。
压缩瑞士信贷投行部门的资产将是瑞银的最大挑战之一。这需要审慎的时间,而该收购交易的完成必须速战速决,这意味着该交易可能会有第三个教训:瑞银未对瑞士信贷的账目进行深入的尽职调查,包括衍生品组合和其他复杂的资产。
瑞士信贷的投行部门目前在纽约和伦敦有数以千计的员工,瑞银称该部门将大幅缩减。考虑到遣散费等支出,吸收瑞士信贷的国内业务也将代价不菲。这两家银行在瑞士共有超过35,000名员工,这几乎占了瑞士的银行业总人数的一半。
瑞士的银行雇员在重组中会受到保护,比如提前退休补偿,以及在某些情况下较长的裁员通知期。瑞士的银行雇员协会人士表示,现在说有多少工作岗位将被裁撤还为时过早,不过,协会已经准备好开启谈判。这将对瑞士的这两家银行产生巨大影响,不仅是瑞士信贷,还有瑞银。
并购之后,瑞银管理下的投资资产将达到5万亿美元左右,超过摩根士丹利(Morgan Stanley, MS)等经营财富管理业务的美国同类银行,在投资方面与贝莱德(BlackRock Inc., BLK)和Vanguard集团(The Vanguard Group, Inc.)这两大资管巨头并驾齐驱。
为撮合交易,瑞士监管机构提供了反垄断豁免权、1,000亿美元的流动性额度,对一些资产提供了超过90亿美元兜底,并为瑞银增资提供了很长的宽限期。这宗巨型并购案是全球系统重要性银行之间的第一宗合并交易,之前监管机构依据银行的规模和相互关联性在全球确定了30家系统重要性银行。
相对于瑞士经济体量和870万人口而言,瑞士的金融业规模在全球居前。这笔交易将在瑞士国内缔造出一个银行巨擘,以及一个全球财富管理巨头。因此瑞信危机是瑞士政府极为关切的问题,同时这也会催生新型的银行危机。
文章来源:Dow Jones